出品：新浪财经上市公司研究院

作者：壹零

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近日，歌尔股份发布了2022年年报及2023年一季报。

看似光鲜的果链龙头在苹果的砍单面前业绩压力巨大，2022年，歌尔股份实现营业收入1048.94亿元，同比增长34.10%，但由于砍单导致计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失12.03亿元、计提固定资产减值损失5.79亿元，使得净利润大幅减少至17.91亿元，对比去年同期的43.07亿元大幅减少58.42%。

砍单余波未平，一季度业绩“暴雷”又起。2023年一季度，歌尔股份实现营业收入241.22亿元，同比增长19.94%，然而净利润仅为1.08亿元，同比下滑近90%，而毛利率仅为6.98%，相比2021年减少了7个百分点，净利率仅为0.45%。毛利率与净利率两项盈利指标的表现双双创下其历史新低。

尽管歌尔股份在2022年底及2023年初已经分别披露过风险提示与业绩预告，但两份财报发布后，股价仍应声下跌，甚至一度跌停。截至4月21日收盘，歌尔股份的股价为18.81元/股，与4月17日的收盘价22.56元/股相比跌超16%，与2021年底的53.80元/股相比跌超65%。截至2023年一季度，基金、券商等曾经重仓歌尔股份的机构投资者已完全在前十大股东中消失，Wind数据显示，2023年还未有一家机构参与过调研。

由此来看，资本市场“用脚投票”的背后或更多是因为其一季报的惨淡业绩表现。随着新业务的占比逐渐升高，歌尔股份的盈利能力指标却越来越差。此外，即便是公司被迫逐渐剥离苹果大客户，但其他业务依然不改依赖大客户本质，而VR厂商在2023年纷纷削减订单预期的现状也让歌尔股份面临多一层风险。

新业务占比越高整体盈利能力越差？一季度毛利率净利率历史新低

歌尔股份的业务分为智能声学整机、智能硬件与精密零组件三大类，其中，智能声学整机为声学、语音交互、人工智能等技术相关产品方向，包括在2022年底被苹果砍单的AirPods代工业务；智能硬件的主要产品包括VR/AR、智能可穿戴产品、智能家居与游戏等。在智能声学整机、智能硬件业务中，歌尔股份主要是通过代工（ODM与JDM）的方式为下游客户提供产品。

2022年受到苹果AirPods砍单的影响，智能声学整机业务实现营收258.81亿元，与去年302.97亿元相比减少14.58%，业务占比降至24.67%。

与此同时，由于近年来歌尔股份有意发力VR/AR代工，其业务规模与营收占比也在逐渐升高。2022年，智能硬件类实现营收630.82亿元，与去年328.09亿元相比增加92.27%，在业务中占比增至60.14%，超越了曾经占据主要地位的智能声学整机业务。

需要注意的是，苹果的砍单与智能硬件类业务的逐渐增长均为市场已知的情况，对于市场情绪的影响较为有限。财报发布后股价跌停以及连续多日下跌的表现，或是由于一季度的“暴雷”业绩公布。

2023年一季度，尽管歌尔股份实现营收同比增长19.94%，但营业成本的增长幅度却为29.31%，超出营收增长10个百分点，继而导致销售毛利率大打折扣，下降至历史最低点，仅为6.98%。

与此同时，歌尔股份一季度计提了资产减值准备1.04亿元，相比去年增加了160.48%。由此，歌尔股份一季度实现净利润为1.08亿元，大幅下滑近90%，归母扣非净利润仅为1511万元，同比减少98.28%。

现金流方面，歌尔股份一季度经营活动产生的现金流量净额仅为1.34亿元，与去年同期相比大幅减少90.84%。

一季报中，歌尔股份没有披露不同业务的具体收入规模与占比，但结合砍单结果以及近年来业务发展趋势来看，智能硬件业务或仍为营收主力，而智能声学整机与精密零组件等其他业务则占比将对较小。

2022年，智能硬件业务的营业收入同比增长92.27%，但营业成本同比增加98.46%，导致毛利率同比减少2.77%

由此来看，即便是以VR/AR等智能硬件为业务重心之后，歌尔股份的业绩不但没有出现正向的增长，却反倒被拖累。2023年一季度，歌尔股份的销售毛利率与净利率均来到了历史最低点，盈利能力堪忧。

VR厂商2023年纷纷下调订单预期 歌尔股份仍不改依赖大客户本质

2022年，歌尔股份实现营业收入1048.94亿元，同比增长34.10%，但由于砍单导致计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失12.03亿元、计提固定资产减值损失5.79亿元，使得净利润大幅减少至17.91亿元，对比去年同期的43.07亿元大幅减少58.42%；2023年一季度，歌尔股份继续计提资产减值准备1.04亿元，导致净利率仅为0.45%。

业绩的大幅下滑的直接原因是由于苹果的砍单，但根本原因在于歌尔股份对于大客户的重度依赖。

大客户的存在对于公司而言举足轻重，在销售收入之外，公司的产品技术、存货、产能及渠道等各方面实际上都需要围绕大客户进行调整，具体到歌尔股份为苹果AirPods代工，则更是特定产品的定制化，而其背后的风险则是始终由歌尔股份所承担的。大客户一旦对于订单、产品等进行调整，上游企业的产能、存货以及销售渠道都将受到波及，对依赖大客户订单的企业而言无疑是一记重创。

2017-2022年间，歌尔股份来自前五大客户的销售收入占比分别为65.86%、66.45%、69.26%、79.07%、86.54%与87.91%，收入占比连年走高。

需要注意的是，即便是2022年苹果砍单导致智能声学整机业务收入大幅下降，但歌尔股份的大客户依赖程度依然未受影响，甚至继续加深。

在智能硬件业务方面，歌尔股份依然是以代工为主，下游客户包括Meta、PICO、索尼等头部客户，客户较为集中。

因此，从本质上来看，歌尔股份为VR/AR产品代工与其在果链上为苹果代工并无明显差异。下游客户掌握绝大部分的选择权与议价权，歌尔股份对于大客户的依赖并未改变。

此外，歌尔股份倾力押注的VR/AR发展前景也并非一片坦途。过去几年来，尽管概念与营销“噱头”火热，但实际的产品技术发展与市场规模却并不乐观，VR/AR设备的应用场景依然较为局限，技术尚存突破空间，产品仍旧缺乏内容支持，过高产品定价限制需求空间。

据IDC最新数据显示，2022年AR/VR（增强现实/虚拟现实）头戴设备全球出货量为880万台，同比下滑了20%，尽管下跌尚属意料之中，但下降的幅度依然低于市场预期。

2023年，市场或仍未回暖，全球VR虚拟现实厂商也纷纷对订单进行削减。例如，由于预定量不及预期，索尼对其新款PlayStation VR2的销量预期已减少一半，据报道，已通知部分供应商减少订单量；而PICO在2023年全年的销量目标仅为50万台左右，相比去年100万台的销量目标大幅缩水50%，其中国内C端销量目标为35万台，B端市场为15万台。

下游VR厂商尚在收缩、裁员、削减订单之中，作为上游代工厂商的歌尔股份2023年或也并不好过。

股价跌超65% 机构投资者火速离场、2023年无一家机构调研

业绩惨淡之下，歌尔股份资本市场的表现也不容乐观。

在两份财报发布后的几个交易日，歌尔股份持续下跌，分别为10.02%、2.51%、0.66%与4.32%。截至上个交易日，歌尔股份的股价为18.81元/股，与4月17日的收盘价22.56元/股相比跌超16%，与2021年底的53.80元/股相比跌超65%。

伴随着股价的持续下跌，机构投资者也在火速离场。

在之前的几年中，歌尔股份曾是基金、券商、外资、保险等机构投资者的重仓股。2021年底时，易方达、社保基金组合、中国证券金融公司、阿布扎比投资局等机构都均为歌尔股份的前十大流通股东。彼时歌尔股份来自基金的持股比例曾高达20.16%，券商持股比例为0.72%，陆股通持股比例为10.89%。

但2022年以来，机构投资者对于歌尔股份却是不断减持，甚至清仓离场。截至2023年一季度，曾经重仓歌尔股份的机构投资者几乎均以消失在了前十大流通股东行列。当前基金的持股比例仅为1.45%，券商持股比例为0，仅有保险资金入场持股比例为1.59%，陆股通持股比例为4.04%。

而在机构调研方面，歌尔股份更是门庭冷落。

据wind显示，2020年与2021年，歌尔股份的机构调研数量均在数百家以上，深受机构热捧。2022年以来，调研的机构数量逐渐减少，2022年4月27日的调研还有451家机构，而8月30日直接下降至78家，9月28日仅有6家机构参与调研。

而2023年以来，还没有一家机构参与过歌尔股份的调研，与往日的门庭若市已今昔非比。