水泥：需求边际改善情境下水泥板块的弹性

政策优化有望带来需求的边际改善，盈利和估值均具备弹性

(资料图)

2Q23以来，受房建投资未见起色、基建投资增长放缓的影响，水泥需求呈现旺季不旺、淡季更淡的特征，价格逐月回落。但我们认为行业今年仍具备较好的推动错峰生产、避免恶性竞争的共识，距离供求平衡点并不遥远。7月24日政治局会议提出适时优化房地产政策、防范化解地方债务风险。尽管政策的落地仍需时间，但需求边际改善的契机已经出现。当前部分企业已经临近现金亏损、行业估值处于低位，盈利和估值均具备向上弹性。

核心观点

区域市场分布和水泥价格敏感性是决定盈利弹性的关键

在行业整体盈利修复的条件正变得更为积极的情况下，我们预计两大因素会是影响不同个体盈利修复幅度的关键：1.区域市场分布；2.公司盈利对水泥价格的敏感性。我们认为华东(不含山东和江西)和华中市场(两湖和江西)的产能过剩程度相对更低、区域市场的集中度相对更高，在需求出现边际修复的情境下，水泥价格的恢复有望更为持续。核心市场更集中于这两个区域的个体水泥价格的修复幅度有望更强。另一方面，水泥业务收入的比例和综合成本是决定企业盈利对水泥价格敏感性的关键，水泥业务收入占比高而综合成本更高的企业盈利对价格的敏感性更高。

板块估值处于低位，盈利修复的实现和需求预期的改善是重估催化剂

截至7月24日，我们覆盖的水泥公司整体PB(万得一致预期1Y forward)在0.5x，处于2008年以来的最低水平，较历史均值-1倍标准差仍低33%。我们认为这一估值已经较为充分反映了疲弱的水泥市场和对需求的谨慎预期。板块的重估或许仍有待盈利修复的逐步实现和水泥需求预期的改善，但如果市场的预期伴随着盈利的修复出现改善，我们预计P/B水平与公司的盈利能力(ROE)偏离度更大的公司的修复程度有望更为显著。

短期盈利修复前景改观，长期更有待“去产能”破局

2023年水泥行业修复盈利的意愿和共识较为强劲，不少省份2Q23以来都较往年更早地推动错峰生产的实施，但在弱需求下并未产生理想的效果。伴随房地产政策的优化和地方政府债务风险的化解，房地产投资和基建投资有望逐步迎来边际改善。在行业共识延续的情况下，水泥行业短期盈利修复的前景正变得更为积极。当然，伴随着经济增长动能的切换，水泥需求或许难以回到2H20-1H21的高平台，行业产能的扩张正在弱化错峰生产的效果，我们预计行业长期的平稳发展或将有待更有效的产能去化落地。

风险提示：

房地产政策严于预期，供给增长快于预期。

（来源：证券时报）