【资料图】

当前债券市场走势大超主流债券投资人的预期，今年债券市场的表现与传统的分析框架并不一致，时至当下债券市场一直做多，因此更加需要去深入理解市场的结构。回顾今年1-4月份走势，我们可以看到债券市场交易的是资产荒的逻辑，不是单纯的经济下行和流动性宽松推动的市场走强。债券市场上配置资金较多，主要原因有两个方面：(1)当前我国实体经济的内生性融资需求修复状况一般，但货币供给同比增速上行明显，这催生了较为明显的溢出效应；(2)大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。

站在当前时点，由于利率下行较快，不少投资人开始担忧市场有没有突然转向的风险。回顾历史，我们可以看到市场的转向主要来自两方面的因素。1)货币政策转向：2016年四季度开启的同业去杠杆和2019年5月的流动性收紧；2)经济基本面预期出现反转：2022年11月份初的疫情管控政策的放松。复盘历史我们可以看到，只有突发事件让市场真正的对经济的预期发生了根本的变化，才可能引发债券市场的趋势变化。因此，我们判断当前时点并不存在市场突然转向，利率水平大幅攀升的可能。首先，经历了去年11月份的疫情放松，到今年一季度经济的弱复苏，再到最近经济数据的偏弱，市场也逐渐意识到，经济层面中长期的压力客观存在。其次，会不会有额度的刺激，比如对地产政策的调整或者财政方面更加主动去刺激经济。我们认为，从今年经济增长5%的目标看，考虑到去年低基数因素，目标不会很难实现，大规模刺激的必要性减弱，尤其是当前更加强调经济的高质量发展，经济结构的转型是放在突出位置。

整体而言，我们认为利率本质上是价格要素，反映了资金供需两方的合意价格。当社融和名义GDP相匹配的同时，利率也应该和实际经济的趋势相匹配。如果在经济还偏弱的时候，市场利率大幅上行，无疑最终会损害实体经济。当经济真正的恢复后，利率自然也会提高。通过市场机制的自发调节，更能有效的对资金进行合理配置。当然，如果利率进一步下行突破去年10月份低点，我们认为短期止盈也尤为重要，后续还要看是否有进一步的利好消息释放去验证自身逻辑。