来源：证券时报
“基金公司发ETF的成本越来越高，中小公司已经很难参与了。”近日，一位中小基金公司的营销总监向记者坦言。
记者了解到，在ETF发行市场，有这样一个“潜规则”：基金公司为了争取更多的销售渠道资源，通过向券商贡献交易量和交易佣金的方式置换ETF的销售规模。由于中小基金公司体量较小，无法贡献足够的交易量和交易佣金，ETF已经成为大公司的“贵族游戏”。
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随着ETF在销售上越来越“卷”，作为主要代销渠道的券商话语权也在增加。在此过程中，拥有股东支持的大型券商系公募通过多项资源置换不断提升优势，已经牢牢占据ETF头部管理人榜单前列。
业内人士认为，ETF是马太效应很强的一个基金品种，基金公司为了争取先发优势，在渠道方面的投入可以用不惜血本来形容。然而，以交易量置换基金销售规模也催生了推高换手率、推高销售费用等现象，ETF作为一款面向大众公开发售的产品，这一成本最终仍将由基民买单。
行业竞争激烈以交易量置换销售规模成常态
犹记得2022年7月，围绕一只ETF开展的销售“擂台赛”一度引发基金行业广泛关注。
彼时，四家公募于7月22日同日开启了这只ETF的首募，募集上限都设定在80亿元。对于有着“宽基ETF最后的蓝海”之称的这只ETF，基金公司非常重视，在发行投入上可以说是不惜血本，其中便有以交易量置换销售规模这一隐形投入。
有业内人士向记者透露，某头部公募曾向券商渠道许诺，以20倍交易量为条件置换销售规模，即券商每帮助基金公司销售10亿元的ETF产品，基金公司将承诺把公司200亿的交易额放在该券商，以此为券商贡献交易佣金。该业内人士表示，“对于基金公司来说，这只ETF是宽基ETF最后的蓝海，抢位非常重要。但4只ETF同时发行，市场只能记住一两只，基金公司想要在发行阶段就抢占先机，必须要大量投入。”最终，这只ETF以超预期的募集成绩收官，仅一周时间，4只新发产品中的3只宣布提前结募。
在基金圈，ETF的“卷”已经不是秘密，上述这只ETF也只是一个缩影。记者了解到，对于话语权较小的中小基金公司来说，上述以交易量为条件置换销售规模的倍数可能会更高，这主要取决于基金公司和渠道谁更强势，如果市场不好、基金难卖，这一倍数可能会到30倍、40倍甚至50倍。
一位中小基金公司的营销总监告诉记者，与主动型产品相比，ETF的同质化程度较高，想要脱颖而出，做大规模，渠道的营销力度非常关键。他特别强调，ETF发行竞争激烈，券商要给销售提供足够的激励，这也进一步推高了产品的销售成本。与此同时，基金公司日常管理权益基金需要在券商开设股票交易席位，而交易佣金正是券商的重要收入来源之一。因此，基金公司向券商返佣，以此来置换券商的渠道资源，让券商帮忙卖基金，就成了一种普遍的行业现象。
返佣来自哪里？沪上一位中型公募的市场部负责人告诉记者，基金公司给券商的返佣，一部分来自这个ETF交易的股票，另一部分来自公司其他权益产品交易的股票。
具体来说，交易额首先可以通过延长时限来完成。例如，券商发行一只ETF产品收取的交易额是ETF销售规模的10倍，而这只ETF一年产生的交易额是ETF销售规模的2倍，那么累计5年可以付清。
不过，作为被动产品，ETF的调仓并不频繁，产生的交易额也是有限的。如果渠道对倍数的要求较高，也可以通过跨产品调节来完成任务，基金公司会把另一些主动权益产品的股票交易席位也放到发行ETF的券商那里，产生的交易额一并拨给ETF，以此完成置换。
券商系公募更具优势资源置换向股东倾斜
相比银行渠道，券商一直是ETF销售的主力渠道，在券商大范围参控股基金公司的背景下，上述以交易量置换基金销售规模的“潜规则”在券商系公募中更为便利，不少券商系公募以通过交易量、佣金分仓向股东方倾斜的方式换取资源支持。
“ETF是一个非常依靠公司资源的品种，以交易量置换基金规模本质上也是一种资源置换，在这一资源置换中，券商系公募天然地具备资源禀赋。”有机构销售人士向记者表示。
例如，2022年半年报显示，在2022年上半年，股票交易量最多的ETF为某家券商系公募旗下的中证500ETF，股票交易总金额约561亿元，其中超七成交易量均在股东券商处，贡献交易金额约400亿元。
同期交易佣金最多的，则是某家券商系公募旗下的光伏ETF，半年的佣金额达到了近1500万元，该ETF的第一大佣金席位便是其股东券商，占比超60%；与此同时，该券商系公募全公司的交易佣金，在2022年上半年的第一大去处同样为其股东券商，半年贡献的总佣金额超4000万元。
在佣金总额排名前十的基金公司中，有8家为券商系公募，其中只有两家基金公司没把最大佣金交易席位给自己的股东券商，此外，部分券商系公募贡献给股东券商的佣金占比甚至达到了30%。
在业内人士看来，基金公司和券商股东可以在很多维度完成资源置换。“券商股东可以为基金公司提供销售渠道、做市商等服务，也会主动设计一些客户需求的ETF产品交给基金公司发行，通过券商强大的零售渠道进行销售，这也是头部ETF管理人大多都是券商系公募的主要原因。” 上述机构销售人士表示。
马太效应强中小公司难参与
“ETF现在有点像是基金里的‘贵族游戏’。”上述中小基金公司的营销总监直言道。
目前，券商销售ETF对交易额的要求可以达到20倍到30倍。在他看来，大型公募的权益基金规模庞大，而且很大一部分是通过银行、保险公司等其他渠道销售，这些渠道不存在用交易佣金支付销售费用的问题，基金公司大可以把其他产品在券商产生的交易额都划拨给ETF，帮助ETF完成指标。但对于中小公募来说，产品的管理规模不大，交易量本就有限，很难参与其中。
除了发行费用高，ETF的IT系统成本也不低。上述中型公募的市场部负责人表示，ETF配套的恒生系统开销不小，包括上门安装费和系统维护费等等，这成了中小公募参与ETF业务的又一道门槛。他告诉记者，一个系统的花销是百万级的，一家中小基金公司一年的利润本来就不高，系统的开销也成为了他们发展ETF业务的阻碍。
发行成本叠加IT系统成本，意味着中小公司在这一领域基本不会有弯道超车的可能性。在目前存续的近150家公募机构中，只有50家有ETF业务，其中5家公募的管理规模为1万亿元以上，19家公募的管理规模为5000亿元以上。从ETF的产品信息也不难看出，参与ETF业务的基金公司数量有限，规模较大的基金公司具有明显优势。
不过，尽管较高的门槛已经大大减少了参与者的数量，有能力发行ETF的公募仍面临着非常激烈的竞争。
在上述中小基金公司的营销总监看来，ETF这个品种本身的特质，决定了这个业务会是公募基金行业马太效应的极致体现。“4只某个类型的ETF同时首发，虽然都限购80亿元，但大家其实只能记住一两家，首发就基本把格局定了。即便这些券商拉来的资金一两个月就走，赚不了多少管理费，基金公司也一定要把首发做好，抢占先机。”
在他看来，由于ETF是被动投资，以跟踪指数为主要目标，产品差异不明显，投资者本能地会更加青睐规模更大的ETF，毕竟规模越大，流动性就越好。因此，首发规模较大的ETF会有虹吸效应，最终形成赢家通吃的局面。他认为，中小基金公司在代销渠道方面的资源远远落后于头部公司，即便勉强发了ETF，也基本不可能发成同类产品里的规模第一。马太效应之下，产品在后续持营时也会处于被动。
高换手率和高佣金侵蚀基民利益
记者同时了解到，以交易量置换基金销售规模也在推高基金的换手率和交易佣金，高换手率、高佣金意味着高管理成本，最终将由基民买单。
上述机构销售人士便表示，当ETF需要置换的交易量较大时，基金公司也会从主动型产品的交易量中分一部分出来用来置换ETF规模，当遇到特别重要的ETF产品时，基金公司甚至会对贡献交易量的基金经理给予奖励，这在一定程度上推高了部分基金产品的换手率。
2020年7月，北京某基金公司就曾因为将基金销售规模与证券公司席位交易量挂钩，将销售人员的业绩激励与新发基金的销售量直接挂钩，且销售费用管控机制不健全，被监管机构依法采取责令改正的行政监管措施；在此之前，上海某基金公司也曾因为将交易佣金分配与券商的基金销售挂钩，导致个别基金换手率过高，而被出具监管措施。
根据证监会2007年发布的《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》第三条规定，基金管理公司应根据本公司情况，合理租用证券公司的交易席位，降低交易成本。基金管理公司不得将席位开设与证券公司的基金销售挂钩，不得以任何形式向证券公司承诺基金在席位上的交易量。
同年10月12日，证监会向基金管理公司、基金代销机构发布《证券投资基金销售机构内部控制指导意见》，其中第十条第(四)项规定，基金销售机构应建立科学合理的销售绩效评价体系，健全激励约束机制；第十一条规定，基金销售机构应建立有效的内部控制，防止商业贿赂和不正当交易行为的发生。
“拿交易量、佣金换销售规模的事情在行业内屡见不鲜，但常见不代表正确，常规不代表合规。作为公募基金的隐形支出，交易佣金虽然容易被投资者忽视，但也是持仓成本之一，过高的交易佣金会侵蚀投资者的投资收益。”上述机构销售人士表示。
